ecpolicyЭкономическая политикаEconomic Policy1994-51242411-2658Economic Policy10.18288/1994-5124-2025-4-34-51ecpolicy-417Research ArticleМАКРОЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫMACROECONOMICS AND FINANCEКривая доходности для российского рынка ОФЗ как инструмент анализа рыночных ожиданийUsing the Yield Curve of Russian Federal Bonds to Analyze Market Expectationshttps://orcid.org/0000-0002-9750-9676БожечковаА. В.BozhechkovaA. V.

Александра Викторовна Божечкова – кандидат экономических наук, ведущий научный сотрудник Центра изучения проблем центральных банков, Институт прикладных экономических исследований

119571, Москва, пр. Вернадского, 84

Alexandra V. Bozhechkova – Cand. Sci. (Econ.), Lead Researcher, Institute of Applied Economic Research

84, Vernadskogo pr., Moscow, 119571

bojechkova@ranepa.ruhttps://orcid.org/0000-0002-7461-8386ДробышевскийС. М.DrobyshevskyS. M.

Сергей Михайлович Дробышевский – доктор кономических наук, заместитель директора по науке, Институт прикладных экономических исследований

119571, Москва, пр. Вернадского, 84

Sergey M. Drobyshevsky – Dr. Sci. (Econ.) Deputy Director for Science, Institute of Applied Economic Research

84, Vernadskogo pr., Moscow, 119571

dsm@ranepa.ruhttps://orcid.org/0000-0001-8306-9422ТрунинП. B.TruninP. V.

Павел Вячеславович Трунин – доктор экономических наук, директор Центра изучения проблем центральных банков, Институт прикладных экономических исследований

119571, Москва, пр. Вернадского, 84

Pavel V. Trunin – Dr. Sci. (Econ.), Director of the Center, Institute of Applied Economic Research

84, Vernadskogo pr., Moscow, 119571

trunin-pv@ranepa.ruРоссийская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской ФедерацииРоссияRANEPARussian Federation2025030920252043451Copyright © Божечкова А.В., Дробышевский С.М., Трунин П.B., 20252025Божечкова А.В., Дробышевский С.М., Трунин П.B.Bozhechkova A.V., Drobyshevsky S.M., Trunin P.V.Данная работа распространяется под лицензией Creative Commons Attribution 4.0.This work is licensed under a Creative Commons Attribution 4.0 License.https://www.ecpolicy.ru/jour/article/view/417

В статье проведена эконометрическая проверка гипотезы ожиданий для российского рынка облигаций федерального займа (ОФЗ) в периоды до и после мирового финансового кризиса с учетом перехода к режиму инфляционного таргетирования и введения жестких санкций и ограничений на движение капитала в 2022 году. С использованием системы одновременных внешне не связанных уравнений (SUR) выявлена степень связи между текущими долгосрочными процентными ставками и ожиданиями инвесторов относительно будущих краткосрочных ставок, определена степень  сонаправленности  движения  долгосрочных  и  будущих  краткосрочных  доходностей к погашению по ОФЗ. Связь между ожидаемыми значениями краткосрочной ставки процента и длинным концом кривой доходности неоднородна на различных подпериодах. В среднем будущие процентные ставки изменяются в том же направлении, что и наклон кривой доходности, то есть форвардные ставки содержат некоторую информацию о будущих изменениях доходностей к погашению. Это говорит о возможности использования срочной структуры процентных ставок в качестве ориентира для органов власти в отношении ожиданий участников рынка. Полученные оценки коэффициентов на выборках с учетом кризисных эпизодов свидетельствуют о существенной недооценке участниками рынка рисков ускорения инфляции и ужесточения монетарной политики. Поведение длинного конца кривой доходности в период после перехода к режиму инфляционного таргетирования свидетельствует об устойчивости ожиданий по ключевой ставке в долгосрочном периоде, доверии участников рынка к регулятору и позитивной оценке его возможностей по снижению и стабилизации инфляции в долгосрочной перспективе.

The article presents an econometric test of the expectations hypothesis for the Russian federal bond market before and after the global financial crisis, as well as in response to the transition to inflation targeting and the introduction of severe sanctions and restrictions on capital flows in 2022. The degree of correlation between current long-term interest rates and investor expectations of future short-term rates was arrived at by using seemingly unrelated regression equations (SURE), and the amount of co-directionality in the movement of long-term and future short-term interest rates was also determined. The relationship between expected values for the short-term interest rate and the long end of the yield curve is not uniform across various shorter terms. On average, future interest rates change in the same direction as the slope of the yield curve, i. e. forward rates contain some information about future changes in yields to maturity. This suggests that there is potential for the authorities to employ the term structure of interest rates as a guide to the expectations of market participants. When the coefficients are derived during episodes of economic crisis, their values indicate that market participants significantly underestimate the risk that inflation may accelerate and that monetary policy will be tightened. The reaction at the long end of the yield curve after the transition to inflation targeting indicates that expectations for the key rate in the long run are stable and that market participants remain confident about effective regulation and regard it as able to reduce and stabilize inflation in the long run.

гипотеза ожиданийвременная структура процентных ставокинфляционное таргетированиеexpectations hypothesisterm structure of interest ratesRussian federal bondinflation targetingThe article has been prepared as part of the RANEPA state assignment research program.ReferencesДробышевский С. М. Обзор современной теории временной структуры процентных ставок. Основные гипотезы и модели // Научные труды Фонда «Институт экономической политики им. Е. Т. Гайдара». 1999. № 14. С. 7–105.Drobyshevsky S. M. Obzor sovremennoy teorii vremennoy struktury protsentnykh stavok. Osnovnye gipotezy i modeli [Review of the Modern Theory of the Time Structure of Interest Rates. Main Hypotheses and Models]. Nauchnye trudy Fonda «Institut ekonomicheskoy politiki im. E. T. Gaydara» [Scientific Works of the Foundation “Gaidar Institute for Economic Policy”], 1999, no. 14, pp. 7-105. (In Russ.)Дробышевский С. М., Луговой О. В., Астафьева Е. В., Буркова Н. Ю. Моделирование временной структуры процентных ставок по российским государственным облигациям в 2000–2008 годах // Научные труды Фонда «Институт экономической политики им. Е. Т. Гайдара». 2009. № 130Р. С. 1–112.Drobyshevsky S. M., Lugovoy O. V., Astafieva E. V., Burkova N. Yu. Modelirovanie vremennoy struktury protsentnykh stavok po rossiyskim gosudarstvennym obligatsiyam v 2000–2008 godakh [Modeling the Term Structure of Interest Rates on Russian Government Bonds in 2000-2008]. Nauchnye trudy Fonda «Institut ekonomicheskoy politiki im. E. T. Gaydara» [Scientific Works of the Foundation “Gaidar Institute for Economic Policy”], 2009, no. 130Р, pp. 1-112. (In Russ.)Орлов А. Квартальная прогнозная модель России. М.: Банк России, 2021.Orlov A. Kvartal’naya prognoznaya model’ Rossii [Quarterly Forecast Model of Russia]. Moscow, Bank of Russia, 2021. (In Russ.)Beechey M., Hjalmarsson E., Österholm P. Testing the Expectations Hypothesis When Interest Rates Are Near Integrated // Journal of Banking & Finance. 2009. Vol. 33(5). P. 934–943. DOI: 10.1016/j.jbankfin.2008.10.008.Beechey M., Hjalmarsson E., Österholm P. Testing the Expectations Hypothesis When Interest Rates Are Near Integrated. Journal of Banking & Finance, 2009, no. 33(5), pp. 934943. DOI: 10.1016/j.jbankfin.2008.10.008.Bekaert G., Hodrick R. J. Expectations Hypotheses Tests // The Journal of Finance. 2001. Vol. 56(4). P. 1357–1394. DOI: 10.1111/0022-1082.00371.Bekaert G., Hodrick R. J. Expectations Hypotheses Tests. The Journal of Finance, 2001, no. 56(4), pp. 1357-1394. DOI: 10.1111/0022-1082.00371.Bierwag G. O., Grove M. A. A Model of the Term Structure of Interest Rates // The Review of Economics and Statistics. 1967. Vol. 49(1). P. 50–62.Bierwag G. O., Grove M. A. A Model of the Term Structure of Interest Rates. The Review of Economics and Statistics, 1967, no. 49(1), pp. 50-62. DOI: 10.2307/1937883.Campbell J. Y., Shiller R. J. Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye View // The Review of Economic Studies. 1991. Vol. 58(3). P. 495–514. DOI: 10.2307/2298008.Campbell J. Y., Shiller R. J. Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye View. The Review of Economic Studies, 1991, no. 58(3), pp. 495-514. DOI: 10.2307/2298008.Corte D., Sarno P. L., Thornton D. L. The Expectation Hypothesis of the Term Structure of Very Short-Term Rates: Statistical Tests and Economic Value // Journal of Financial Economics. 2008. Vol. 89(1). P. 158–174. DOI: 10.1016/j.jfineco.2007.08.002.Corte D., Sarno P. L., Thornton D. L. The Expectation Hypothesis of the Term Structure of Very Short-Term Rates: Statistical Tests and Economic Value. Journal of Financial Economics, 2008, no. 89(1), pp. 158-174. DOI: 10.1016/j.jfineco.2007.08.002.Estrella A., Mishkin F. S. The Predictive Power of the Term Structure of Interest Rates in Europe and the United States: Implications for the European Central Bank // European Economic Review. 1997. Vol. 41(7). P. 1375–1401. DOI: 10.1016/S0014-2921(96)00050-5.Estrella A., Mishkin F. S. The Predictive Power of the Term Structure of Interest Rates in Europe and the United States: Implications for the European Central Bank. European Economic Review, 1997, no. 41(7), pp. 1375-1401. DOI: 10.1016/S0014-2921(96)00050-5.Fama E. F., Bliss R. R. The Information in Long-Maturity Forward Rates // The American Economic Review. 1987. Vol. 77(4). P. 680–692.Fama E. F., Bliss R. R. The Information in Long-Maturity Forward Rates. The American Economic Review, 1987, no. 77(4), pp. 680-692.Fama E. F. Term Premiums in Bond Returns // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13(4). P. 529–546. DOI: 10.1016/0304-405X(84)90014-X.Fama E. F. Term Premiums in Bond Returns. Journal of Financial Economics, 1984, no. 13(4), pp. 529-546. DOI: 10.1016/0304-405X(84)90014-X.Froot K.A. New Hope for the Expectations Hypothesis of the Term Structure of Interest Rates // The Journal of Finance. 1989. Vol. 44(2). P. 283–305. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1989.tb05058.x.Froot K. A. New Hope for the Expectations Hypothesis of the Term Structure of Interest Rates. The Journal of Finance, 1989, no. 44(2), pp. 283-305. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1989.tb05058.x.Guidolin M., Thornton D. L. Predictions of Short-Term Rates and the Expectations Hypothesis // International Journal of Forecasting. 2018. Vol. 34(4). P. 636–664. DOI: 10.1016/j.ijforecast.2018.03.006.Guidolin M., Thornton D. L. Predictions of Short-Term Rates and the Expectations Hypothesis. International Journal of Forecasting, 2018, no. 34(4), pp. 636-664. DOI: 10.1016/j.ijforecast.2018.03.006.Hull J. Options, Futures, and Other Derivatives. Boston: Pearson, 2015.Hull J. Options, Futures, and Other Derivatives. Boston, Pearson, 2015.Koukouritakis M. Testing the Purchasing Power Parity: Evidence From the New EU Countries // Applied Economics Letters. 2009. Vol. 16(1). P. 39–44. DOI: org/10.1080/ 13504850701735807.Koukouritakis M. Testing the Purchasing Power Parity: Evidence From the New EU Countries. Applied Economics Letters, 2009, no. 16(1), pp. 39-44. DOI: 10.1080/13504850701735807.Modigliani F., Shiller R. J. Inflation, Rational Expectations and the Term Structure of Interest Rates // Economica. 1973. Vol. 40(157). P. 12–43. DOI: 10.2307/2552679.Modigliani F., Shiller R. J. Inflation, Rational Expectations and the Term Structure of Interest Rates. Economica, 1973, no. 40(157), pp. 12-43. DOI: 10.2307/2552679.Muzindutsi P.-F., Mposelwa S. Testing the Expectations Hypothesis of the Term Structure of Interest Rates in BRICS Countries: A Multivariate Co-Integration Approach // Acta Universitatis Danubius. Economica. 2016. Vol. 12(4). P. 289–304.Muzindutsi P.-F., Mposelwa S. Testing the Expectations Hypothesis of the Term Structure of Interest Rates in BRICS Countries: A Multivariate Co-Integration Approach. Acta Universitatis Danubius. Economica, 2016, no. 12(4), pp. 289-304.Rudebusch G. D. Term Structure Evidence on Interest Rate Smoothing and Monetary Policy Inertia // Journal of Monetary Economics. 2002. Vol. 49. P. 1161–1187. DOI: 10.1016/ S0304-3932(02)00149-6.Rudebusch G. D. Term Structure Evidence on Interest Rate Smoothing and Monetary Policy Inertia. Journal of Monetary Economics, 2002, no. 49, pp. 1161-1187. DOI: 10.1016/S0304-3932(02)00149-6.Sargent T. J., Wallace N. Rational Expectations and the Theory of Economic Policy // Essential Readings in Economics / ed. by S. Estrin, A. Marin. New York: St. Martin’s Press, 1976. P. 366–382. DOI: 10.1016/0304-3932(76)90032-5.Sargent T. J., Wallace N. Rational Expectations and the Theory of Economic Policy. In: Estrin S., Marin A. (eds.). Essential Readings in Economics. New York, St. Martin’s Press, 1976, pp. 366-382. DOI: 10.1016/0304-3932(76)90032-5.Shareef H., Shijin S. Expectations Hypothesis and Term Structure of Interest Rates: An Evidence From Emerging Market // Asia-Pacific Financial Markets. 2016. Vol. 23. P. 137– 152. DOI: 10.1007/s10690-016-9212-z.Shareef H., Shijin S. Expectations Hypothesis and Term Structure of Interest Rates: An Evidence From Emerging Market. Asia-Pacific Financial Markets, 2016, no. 23, pp. 137-152. DOI: 10.1007/s10690-016-9212-z.Shiller R. J. Rational Expectations and the Structure of Interest Rates. Diss. Massachusetts Institute of Technology, 1972.Shiller R. J. Rational Expectations and the Structure of Interest Rates, Diss. Massachusetts Institute of Technology, 1972.Shiller R. The Term Structure of Interest Rates // The Handbook of Monetary Economics. North-Holland, 1990. P. 627–722.Shiller R. The Term Structure of Interest Rates. In: The Handbook of Monetary Economics. North-Holland, 1990, pp. 627-722.Söderlind P., Svensson L. New Techniques to Extract Market Expectations From Financial Instruments // Journal of Monetary Economics. 1997. Vol. 40(2). P. 383–429.Söderlind P., Svensson L. New Techniques to Extract Market Expectations From Financial Instruments. Journal of Monetary Economics, 1997, no. 40(2), pp. 383-429.

The authors declare that there are no conflicts of interest present.