Нетрадиционная монетарная политика: многообразие мер и информационные эффекты

В работе представлен анализ последствий нетрадиционной денежно-кредитной политики Европейского центрального банка (ДКП ЕЦБ) с 2007 по 2019 год. Существуют как минимум две причины смещения эконометрических оценок эффективности ДКП ЕЦБ: во-первых, не рассматривается весь спектр принятых ЕЦБ мер, во-вторых, неожиданные меры ДКП могут заставить экономических агентов пересмотреть свои ожидания и представления о монетарном правиле ЕЦБ, вследствие чего возникает информационный шок, который может быть ложно принят за монетарный. Предложенный в работе подход объединяет факторный анализ и метод знаковых ограничений на высокочастотные данные в BVAR-модели, что позволяет получить не противоречащие макроэкономической теории результаты и дает более полное представление о влиянии различных мер нетрадиционной ДКП на финансовые и реальные переменные. Идентификация монетарного шока осуществляется совместно с идентификацией информационного шока. Меры нетрадиционной ДКП аппроксимируются при помощи высокочастотных факторов, влияющих на определенный участок кривой доходности. Нетрадиционные меры ДКП ЕЦБ эффективны в стимулировании деловой активности и роста цен, а также способствуют снижению финансового стресса, однако наблюдается гетерогенность их воздействия. Объявление о количественном смягчении имеет небольшой внешний лаг ДКП и приводит к росту цен на акции и объемов кредитования, что соответствует работоспособности канала ребалансировки портфеля и кредитного канала. Для мер, связанных со снижением более короткого участка кривой доходности, внешний лаг ДКП может доходить до года, однако эти меры особенно сильно влияют на рост цен, что, вероятно, обусловлено эффективным управлением ожиданиями экономических агентов. Последствия информационных шоков умеренные и ярко проявляются только в первые месяцы, что не позволяет компенсировать эффекты монетарной политики и не является препятствием для ЕЦБ в достижении цели по инфляции.

1. Altavilla C., Brugnolini L., Gürkaynak R. S., Motto R., Ragusa G. Measuring Euro Area Monetary Policy. Journal of Monetary Economics, 2019, vol. 108, pp. 162-179.

2. Altavilla C., Carboni G., Motto R. Asset Purchase Programmes and Financial Markets: Lessons From the Euro Area. ECB, Working Paper nо. 1864, 2015.

3. Andrade P., Ferroni F. Delphic and Odyssean Monetary Policy Shocks: Evidence From the Euro Area. Journal of Monetary Economics, 2021, vol. 117, рр. 816-832.

4. Bauer M. D., Swanson E. T. An Alternative Explanation for the “Fed Information Effect”. American Economic Review, 2023, vol. 113, nо. 3, рр. 664-700.

5. Baumeister C., Benati L. Unconventional Monetary Policy and the Great Recession - Estimating the Impact of a Compression in the Yield Spread at the Zero Lower Bound. ECB, Working Paper no. 1258, 2010.

6. Bhattarai S., Neely C. J. An Analysis of the Literature on International Unconventional Monetary Policy. Journal of Economic Literature, 2022, vol. 60, nо. 2, рр. 527-597.

7. Boeckx J., Dossche M., Peersman G. Effectiveness and Transmission of the ECB's Balance Sheet Policies. International Journal of Central Banking, 2017, vol. 13, no. 1, рр. 297-333.

8. Borio C., Zabai A. Unconventional Monetary Policies: A Re-Appraisal. In: Research Hand-book on Central Banking. Bank for International Settlements, 2018, рр. 398-444.

9. Boucinha M., Burlon L., Kapp D. Negative Rates and the Transmission of Monetary Policy. Economic Bulletin Articles, 2020, vol. 3, рр. 61-84.

10. Burriel P., Galesi A. Uncovering the Heterogeneous Effects of ECB Unconventional Monetary Policies Across Euro Area Countries. European Economic Review, 2018, vol. 101, рр. 210-229.

11. Cieslak A., Schrimpf A. Non-Monetary News in Central Bank Communication. Journal of International Economics, 2019, vol. 118, рр. 293-315.

12. Dell’Ariccia G., Rabanal P., Sandri D. Unconventional Monetary Policies in the Euro Area, Japan, and the United Kingdom. Journal of Economic Perspectives, 2018, vol. 32, nо. 4, рр. 147-172.

13. Eser F., Lemke W., Nyholm K., Radde S., Vladu A. Tracing the Impact of the ECB’s Asset Purchase Programme on the Yield Curve. ECB, Working Paper nо. 2293, 2019.

14. Fanelli L., Marsi A. Sovereign Spreads and Unconventional Monetary Policy in the Euro Area: A Tale of Three Shocks. European Economic Review, 2022, vol. 150, no. 104281.

15. Faust J. The Robustness of Identified VAR Conclusions About Money. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, North-Holland, 1998, vol. 49, рр. 207-244.

16. Gambetti L., Musso A. The Effects of the ECB’s Expanded Asset Purchase Programme. European Economic Review, 2020, vol. 130, no. 103573.

17. Gertler M., Karadi P. Monetary Policy Surprises, Credit Costs, and Economic Activity. American Economic Journal: Macroeconomics, 2015, vol. 7, nо. 1, рр. 44-76.

18. Gürkaynak R. S., Sack B., Swanson E. The Sensitivity of Long-Term Interest Rates to Economic News: Evidence and Implications for Macroeconomic Models. American Economic Review, 2005, vol. 95, nо. 1, рр. 425-436.

19. Haldane A., Roberts-Sklar M., Wieladek T., Young C. QE: The Story So Far. Bank of England, Working Papers no. 624, 2016.

20. Hollo D., Kremer M., Lo Duca M. CISS - A Composite Indicator of Systemic Stress in the Financial System. ECB, Working Paper no. 1426, 2012.

21. Hubert P., Labondance F. The Effect of ECB Forward Guidance on the Term Structure of Interest Rates. International Journal of Central Banking, 2018, vol. 14, nо. 5, рр. 193-222.

22. Jarocinski M. Estimating Fed’s Unconventional Policy Shocks. ECB, Working Paper no. 2585, 2021.

23. Jarociński M., Karadi P. Deconstructing Monetary Policy Surprises - The Role of Information Shocks. American Economic Journal: Macroeconomics, 2020, vol. 12, nо. 2, рр. 1-43.

24. Jordà Ò. Estimation and Inference of Impulse Responses by Local Projections. American Economic Review, 2005, vol. 95, nо. 1, рр. 161-182.

25. Joyce M. A. S., Tong M. QE and the Gilt Market: A Disaggregated Analysis. The Economic Journal, 2012, vol. 122, nо. 564, рр. F348-F384.

26. Kapetanios G., Mumtaz H., Stevens I., Theodoridis K. Assessing the Economy‐Wide Effects of Quantitative Easing. The Economic Journal, 2012, vol. 122, nо. 564, рр. F316-F347.

27. Kolesnik S., Dobronravova E. Modelling the Effects of Unconventional Monetary Policy in a Heterogeneous Monetary Union. Russian Journal of Money and Finance, 2022, vol. 81, nо. 1, рр. 3-22.

28. Krippner L. A Note of Caution on Shadow Rate Estimates. Journal of Money, Credit and Banking, 2020, vol. 52, nо. 4, рр. 951-962.

29. Krippner L. Measuring the Stance of Monetary Policy in Zero Lower Bound Environments. Economics Letters, 2013, vol. 118, nо. 1, рр. 135-138.

30. Krishnamurthy A., Vissing-Jorgensen A. The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy. Brookings Papers on Economic Activity, 2011, vol. 42, no. 2, рр. 215-287.

31. Kuttner K. N. Monetary Policy Surprises and Interest Rates: Evidence From the Fed Funds Futures Market. Journal of Monetary Economics, 2001, vol. 47, nо. 3, рр. 523-544.

32. Lemke W., Werner T. Dissecting Long-Term Bund Yields in the Run-Up to the ECB’s Public Sector Purchase Programme. Journal of Banking & Finance, 2020, vol. 111, no. 105682.

33. Lewis V., Roth M. The Financial Market Effects of the ECB’s Asset Purchase Programs. Journal of Financial Stability, 2019, vol. 43, рр. 40-52.

34. Melosi L. Signalling Effects of Monetary Policy. The Review of Economic Studies, 2017, vol. 84, nо. 2, рр. 853-884.

35. Mendes R. R., Murchison S. Should Forward Guidance Be Backward-Looking? Bank of Canada Review, 2014, Autumn, рр. 12-22.

36. Mertens K., Ravn M. O. The Dynamic Effects of Personal and Corporate Income Tax Changes in the United States. American Economic Review, 2013, vol. 103, nо. 4, рр. 1212-1247.

37. Micossi S. The Monetary Policy of the European Central Bank (2002-2015). CEPS Special Report, 2015, vol. 109, рр. 1-35.

38. Miranda-Agrippino S., Ricco G. The Transmission of Monetary Policy Shocks. American Economic Journal: Macroeconomics, 2021, vol. 13, nо. 3, рр. 74-107.

39. Miranda-Agrippino S. Unsurprising Shocks: Information, Premia, and the Monetary Transmission. Bank of England, Working Papers nо. 626, 2016.

40. Nakamura E., Steinsson J. High-Frequency Identification of Monetary Non-Neutrality: The Information Effect. The Quarterly Journal of Economics, 2018, vol. 133, nо. 3, рр. 1283-1330.

41. Ramey V. A. Macroeconomic Shocks and Their Propagation. Handbook of Macroeconomics, 2016, vol. 2, рр. 71-162.

42. Romer C. D., Romer D. H. A New Measure of Monetary Shocks: Derivation and Implications. American Economic Review, 2004, vol. 94, nо. 4, рр. 1055-1084.

43. Rostagno M., Altavilla C., Carboni G., Lemke W., Motto R., Saint Guilhem A. Combining Negative Rates, Forward Guidance and Asset Purchases: Identification and Impacts of the ECB’s Unconventional Policies. ECB, Working Paper nо. 2564, 2021.

44. Stock J. H., Watson M. W. Disentangling the Channels of the 2007-09 Recession. Brookings Papers on Economic Activity, 2012, рр. 120-157.

45. Stock J. H., Watson M. W. Identification and Estimation of Dynamic Causal Effects in Macro-Economics Using External Instruments. The Economic Journal, 2018, vol. 128, nо. 610, рр. 917-948.

46. Swanson E. T. Measuring the Effects of Federal Reserve Forward Guidance and Asset Purchases on Financial Markets. Journal of Monetary Economics, 2021, vol. 118, рр. 32-53.

47. Uhlig H. What Are the Effects of Monetary Policy on Output? Results From an Agnostic Identification Procedure. Journal of Monetary Economics, 2005, vol. 52, nо. 2, рр. 381-419.

48. Wieladek T., Garcia Pascual A. I. The European Central Bank’s QE: A New Hope. CEPR, Discussion Papers no. 11309, 2016.

49. Wu J. C., Xia F. D. Measuring the Macroeconomic Impact of Monetary Policy at the Zero Lower Bound. Journal of Money, Credit and Banking, 2016, vol. 48, nо. 2-3, рр. 253-291.