Кривая доходности для российского рынка ОФЗ как инструмент анализа рыночных ожиданий

В статье проведена эконометрическая проверка гипотезы ожиданий для российского рынка облигаций федерального займа (ОФЗ) в периоды до и после мирового финансового кризиса с учетом перехода к режиму инфляционного таргетирования и введения жестких санкций и ограничений на движение капитала в 2022 году. С использованием системы одновременных внешне не связанных уравнений (SUR) выявлена степень связи между текущими долгосрочными процентными ставками и ожиданиями инвесторов относительно будущих краткосрочных ставок, определена степень  сонаправленности  движения  долгосрочных  и  будущих  краткосрочных  доходностей к погашению по ОФЗ. Связь между ожидаемыми значениями краткосрочной ставки процента и длинным концом кривой доходности неоднородна на различных подпериодах. В среднем будущие процентные ставки изменяются в том же направлении, что и наклон кривой доходности, то есть форвардные ставки содержат некоторую информацию о будущих изменениях доходностей к погашению. Это говорит о возможности использования срочной структуры процентных ставок в качестве ориентира для органов власти в отношении ожиданий участников рынка. Полученные оценки коэффициентов на выборках с учетом кризисных эпизодов свидетельствуют о существенной недооценке участниками рынка рисков ускорения инфляции и ужесточения монетарной политики. Поведение длинного конца кривой доходности в период после перехода к режиму инфляционного таргетирования свидетельствует об устойчивости ожиданий по ключевой ставке в долгосрочном периоде, доверии участников рынка к регулятору и позитивной оценке его возможностей по снижению и стабилизации инфляции в долгосрочной перспективе.

1. Дробышевский С. М. Обзор современной теории временной структуры процентных ставок. Основные гипотезы и модели // Научные труды Фонда «Институт экономической политики им. Е. Т. Гайдара». 1999. № 14. С. 7–105.

2. Дробышевский С. М., Луговой О. В., Астафьева Е. В., Буркова Н. Ю. Моделирование временной структуры процентных ставок по российским государственным облигациям в 2000–2008 годах // Научные труды Фонда «Институт экономической политики им. Е. Т. Гайдара». 2009. № 130Р. С. 1–112.

3. Орлов А. Квартальная прогнозная модель России. М.: Банк России, 2021.

4. Beechey M., Hjalmarsson E., Österholm P. Testing the Expectations Hypothesis When Interest Rates Are Near Integrated // Journal of Banking & Finance. 2009. Vol. 33(5). P. 934–943. DOI: 10.1016/j.jbankfin.2008.10.008.

5. Bekaert G., Hodrick R. J. Expectations Hypotheses Tests // The Journal of Finance. 2001. Vol. 56(4). P. 1357–1394. DOI: 10.1111/0022-1082.00371.

6. Bierwag G. O., Grove M. A. A Model of the Term Structure of Interest Rates // The Review of Economics and Statistics. 1967. Vol. 49(1). P. 50–62.

7. Campbell J. Y., Shiller R. J. Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye View // The Review of Economic Studies. 1991. Vol. 58(3). P. 495–514. DOI: 10.2307/2298008.

8. Corte D., Sarno P. L., Thornton D. L. The Expectation Hypothesis of the Term Structure of Very Short-Term Rates: Statistical Tests and Economic Value // Journal of Financial Economics. 2008. Vol. 89(1). P. 158–174. DOI: 10.1016/j.jfineco.2007.08.002.

9. Estrella A., Mishkin F. S. The Predictive Power of the Term Structure of Interest Rates in Europe and the United States: Implications for the European Central Bank // European Economic Review. 1997. Vol. 41(7). P. 1375–1401. DOI: 10.1016/S0014-2921(96)00050-5.

10. Fama E. F., Bliss R. R. The Information in Long-Maturity Forward Rates // The American Economic Review. 1987. Vol. 77(4). P. 680–692.

11. Fama E. F. Term Premiums in Bond Returns // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13(4). P. 529–546. DOI: 10.1016/0304-405X(84)90014-X.

12. Froot K.A. New Hope for the Expectations Hypothesis of the Term Structure of Interest Rates // The Journal of Finance. 1989. Vol. 44(2). P. 283–305. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1989.tb05058.x.

13. Guidolin M., Thornton D. L. Predictions of Short-Term Rates and the Expectations Hypothesis // International Journal of Forecasting. 2018. Vol. 34(4). P. 636–664. DOI: 10.1016/j.ijforecast.2018.03.006.

14. Hull J. Options, Futures, and Other Derivatives. Boston: Pearson, 2015.

15. Koukouritakis M. Testing the Purchasing Power Parity: Evidence From the New EU Countries // Applied Economics Letters. 2009. Vol. 16(1). P. 39–44. DOI: org/10.1080/ 13504850701735807.

16. Modigliani F., Shiller R. J. Inflation, Rational Expectations and the Term Structure of Interest Rates // Economica. 1973. Vol. 40(157). P. 12–43. DOI: 10.2307/2552679.

17. Muzindutsi P.-F., Mposelwa S. Testing the Expectations Hypothesis of the Term Structure of Interest Rates in BRICS Countries: A Multivariate Co-Integration Approach // Acta Universitatis Danubius. Economica. 2016. Vol. 12(4). P. 289–304.

18. Rudebusch G. D. Term Structure Evidence on Interest Rate Smoothing and Monetary Policy Inertia // Journal of Monetary Economics. 2002. Vol. 49. P. 1161–1187. DOI: 10.1016/ S0304-3932(02)00149-6.

19. Sargent T. J., Wallace N. Rational Expectations and the Theory of Economic Policy // Essential Readings in Economics / ed. by S. Estrin, A. Marin. New York: St. Martin’s Press, 1976. P. 366–382. DOI: 10.1016/0304-3932(76)90032-5.

20. Shareef H., Shijin S. Expectations Hypothesis and Term Structure of Interest Rates: An Evidence From Emerging Market // Asia-Pacific Financial Markets. 2016. Vol. 23. P. 137– 152. DOI: 10.1007/s10690-016-9212-z.

21. Shiller R. J. Rational Expectations and the Structure of Interest Rates. Diss. Massachusetts Institute of Technology, 1972.

22. Shiller R. The Term Structure of Interest Rates // The Handbook of Monetary Economics. North-Holland, 1990. P. 627–722.

23. Söderlind P., Svensson L. New Techniques to Extract Market Expectations From Financial Instruments // Journal of Monetary Economics. 1997. Vol. 40(2). P. 383–429.