Автоматический маркет-мейкер — альтернатива традиционным биржевым моделям?

Автоматический маркет-мейкер (automated market maker, AMM) — относительно новый способ заключения сделок с финансовыми инструментами, в настоящее время применяемый некоторыми децентрализованными криптовалютными биржами. От традиционных маркетмейкеров AMM отличается тем, что, во-первых, он лишен субъектности, так как реализован как смарт-контракт, и, во-вторых, пул ликвидности, на который опирается AMM, совместно формируется инвесторами, а не отдельными участниками рынка в одиночку. Цель статьи — попытка ответа на вопросы о применимости AMM к традиционным финансовым рынкам и (в случае применимости) о том, какой технологией — поддерживающей или подрывной в соответствии с известной «дилеммой инноватора» — он способен стать. В статье обосновывается актуальность такой постановки задачи; анализируются основные мотивы использовать AMM, этот механизм сравнивается с традиционными моделями биржевых торгов (непрерывным аукционом и др.); описываются алгоритмические особенности AMM; приводится типология AMM в зависимости от выбранной функции состояния пула ликвидности; рассматриваются взаимодействие ценообразования в AMM с рыночным ценообразованием и роль арбитража; классифицируются основные проблемы для трейдеров (проскальзывание цен и различные манипулятивные практики) и для инвесторов — участников пула ликвидности (прямые и неявные потери, в том числе из-за уязвимости смарт-контрактов). В статье выдвигается предположение, что в ближайшее время модель вряд ли применима на традиционных финансовых рынках из-за присущих ей проблем. Однако в более отдаленной перспективе не исключено, что могут сложиться условия (хотя и с неизвестной вероятностью), когда идея AMM в том или ином виде сможет найти заинтересованный отклик за пределами криптовалютного рынка в качестве поддерживающей или даже подрывной технологии.

1. Гребенкина А., Зубарев А. Перспективы использования смарт-контрактов в финансовой сфере // Экономическое развитие России. 2018. Т. 25. № 12. С. 32–43.

2. Кристенсен К. Дилемма инноватора. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

3. Майоров С. Клиринг на финансовых рынках. М.: Статистика России, 2015.

4. Майоров С. Концепции и практика микроструктурного подхода. Ч. 1 // Экономическая политика. 2019a. Т. 14. № 2. С. 110–141.

5. Майоров С. Концепции и практика микроструктурного подхода. Ч. 2 // Экономическая политика. 2019b. Т. 14. № 3. С. 96–109. 6. Майоров С. Цифровая трансформация инфраструктуры рынка капитала // Экономическая политика. 2020. T. 15. № 5. С. 8-31.

6. Малкина М., Овчинников В. Рынок криптовалют: сверхреакция на новости и стадные инстинкты // Экономическая политика. 2020. Т. 15. № 3. С. 74–105.

7. Синельникова-Мурылева Е., Кузнецова М., Шилов К. Факторные модели доходности криптовалют: подход финансовой теории // Экономическая политика. 2022. Т. 17. № 1. С. 8–33.

8. Столбов М. К десятилетию рынка криптовалют: текущее состояние и перспективы // Вопросы экономики. 2019. № 5. С. 136–148.

9. Харченко Л. Клиринговые сертификаты участия — новый финансовый инструмент Московской Биржи // Проблемы современной экономики. 2016. T. 58. № 2. С. 124– 127.

10. Auer R., Frost J., Vidal Pastor J. M. Miners as Intermediaries: Extractable Value and Market Manipulation in Crypto and DeFi. BIS Bulletin. No 58. 2022.

11. Barbon A., Ranaldo A. On the Quality of Cryptocurrency Markets: Centralized Versus Decentralized Exchanges. University of St. Gallen, School of Finance Research Paper Forth-coming, Swiss Finance Institute Research Paper No 22–38. 2022. March. https://ssrn.com/abstract=3984897 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3984897.

12. Black F. Toward a Fully Automated Stock Exchange. Part 1 // Financial Analysts Journal. 1971a. Vol. 27. No 4. P. 28–35.

13. Black F. Toward a Fully Automated Stock Exchange. Part 2 // Financial Analysts Journal. 1971b. Vol. 27. No 6. P. 24–28.

14. Brown A. No, Crypto Exchanges Are Not Like Stock Exchanges // Bloomberg. 2022. August 10. https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2022-08-10/no-cryptocurrency-exchanges-are-not-like-stock-exchanges?srnd=premium-europe&sref=wgRWWeJL.

15. Harris L. Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. Oxford, UK: Oxford University Press, 2003.

16. Hasenpusch T. Clearing Services for Global Markets: A Framework for the Future Development of the Clearing Industry. Cambridge, UK: Cambridge University Press, 2009.

17. Heimbach L., Wattenhofer R. Eliminating Sandwich Attacks with the Help of Game Theory. Association for Computing Machinery. 2022. https://doi.org/10.1145/3488932.3517390.

18. Lee R. What Is an Exchange? The Automation, Management, and Regulation of Financial Markets. Oxford, UK: Oxford University Press, 2000.

19. Lehar A., Parlour C. Decentralized Exchanges // SSRN. 2021. August 16. https://ssrn.com/abstract=3905316; http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3905316.

20. Mazorra B., Adan V., Daza V. Do Not Rug on Me: Zero-Dimensional Scam Detection // Cornell University. 2022. January 16. https://doi.org/10.48550/arXiv.2201.07220.

21. Mohan V. Automated Market Makers and Decentralized Exchanges: A DeFi Primer // Financial Innovation. 2022. Vol. 8. No 20. https://doi.org/10.1186/s40854-021-00314-5.

22. Norman P. Plumbers and Visionaries: Securities Settlement and Europe’s Financial Market. Chichester, UK: John Wiley & Sons, 2007.

23. Norman P. The Risk Controllers: Central Counterparty Clearing in Globalised Financial Markets. Chichester, UK: John Wiley & Sons, 2011.

24. Osborne С. These are the Flaws That Let Hackers Attack Blockchain and DeFi Projects // ZDNET. 2022. May 24. https://www.zdnet.com/article/these-are-the-flaws-that-let-hackersattack-blockchain-and-defi-projects/.

25. Re-DeFi-ning the Post Trade Landscape Within Capital Markets // Ascendant Strategy. 2022. April. https://www.ascendant-strategy.com/wp-content/uploads/2022/04/ReDeFi-ning-the-post-trade-landscape-within-capital-markets.pdf?__cf_chl_tk=z1biz5.9yh4JiqcxHiWP4aX19ATC.pLSwLJ43XFOsQI-1654002515-0-gaNycGzNB6U.

26. Rosov S., Preece R., Schlacht K. Payment for Order Flow in the United Kingdom. CFA Institute, 2016.