Капитализация фондового рынка: долгосрочные тренды и факторы развития

В статье оценивается динамика показателя доли капитализации в ВВП в 18 развитых странах на временнóм горизонте 1880–2020 годов в качестве индикатора уровня развития фондового рынка. Выявлены три периода устойчивого роста капитализации — в 1880–1913, 1950–1969 и 1980–1999 годах — между длительными переходными периодами стагнации и даже снижения этого показателя. На долгосрочных горизонтах динамика капитализации зависит от ключевых макроэкономических индикаторов и уровня вовлеченности государства в экономику. Принципиальные изменения в моделях капитализма обусловлены прогрессом технологий и методов организации бизнеса, накоплением диспропорций и противоречий в экономике, геополитическими и иными факторами. Рост капитализации в периоды устойчивого развития капитализма объясняется возможностями привлечения компаниями нового капитала путем размещения акций и ростом курсовой стоимости акций. При этом влияние фактора роста курсовой доходности становится преобладающим. С течением времени в рамках исследуемого периода роль страновых различий в объяснении уровня капитализации сокращается при росте значимости унифицированного набора макроэкономических, демографических и финансовых переменных. Факторами, оказывающими положительное влияние на капитализацию на всех исторических этапах, выступают размер ВВП на душу населения и реальная доходность акций. Отрицательное влияние на динамику капитализации выявлено для доли сельских жителей в общей численности населения, а также для доходности государственных ценных бумаг и уровня расходов бюджета, характеризующих степень вовлеченности государства в экономику. Такие факторы, как открытость экономики, демографическая нагрузка на население, инфляция и уровень государственного долга, в разные исторические периоды воздействовали на динамику капитализации разнонаправленно — в зависимости от специфики сочетания тех или иных факторов и условий.

1. Абрамов А. Е. Институциональные инвесторы в мире: особенности деятельности и политики развития: В 2 кн. Кн. 2 / Под ред. А. Д. Радыгина. М.: Дело, РАНХиГС, 2014.

2. Абрамов А., Радыгин А., Чернова М. Российские институциональные инвесторы и приватизационная политика // Экономическое развитие России. 2016. Т. 23. № 12. С. 56–64.

3. Гайдар Е. Т. Долгое время. Россия в мире: очерки экономической истории. М.: Дело, РАНХиГС, 2005.

4. Энтов Р. М. Некоторые особенности современного состояния макроэкономики // Истоки: Экономика — «мрачная наука»? / Под ред. В. С. Автономова, О. И. Ананьина. М.: Изд. дом ВШЭ, 2018. С. 169–240.

5. Aggarwal R., Demirgüç-Kunt A., Martinez Peria M. S. Do Workers’ Remittances Promote Financial Development? World Bank Policy Research Working Paper Series. No 3957. 2006.

6. Arellano M. Panel Data Econometrics. Oxford: Oxford University Press, 2002.

7. Bairoch P., Goertz G. Factors of Urbanisation in the Nineteenth Century Developed Countries: A Descriptive and Econometric Analysis // Urban Studies. 1986. Vol. 23. No 4. P. 285–305.

8. Beck T. What Drives Financial Sector Development? Policies, Politics and History // Handbook of Finance and Development / T. Beck, R. Levine (eds.). Cheltenham; Northampton, MA: Edward Elgar Publishing, 2018. Chapter 16. P. 448–476.

9. Billmeier A., Massa I. What Drives Stock Market Development in Emerging Markets—Institutions, Remittances, or Natural Resources? // Emerging Markets Review. 2009. Vol. 10. No 1. P. 23–35.

10. Chambers D., Dimson E. Financial Market History: Reflections on the Past for Investors Today. Cambridge: CFA Institute Research Foundation, 2016.

11. Claessens S., Klingebiel D., Schmukler S. L. FDI and Stock Market Development: Complements or Substitutes. World Bank Working Paper, 2001.

12. Creane S., Goyal R., Mushfiq Mobarak A., Sab R. Financial Sector Development in the Middle East and North Africa. IMF Working Paper. No 04/201. 2004.

13. Demirgüç-Kunt A., Levine R. Bank-Based and Market-Based Financial Systems: CrossCountry Comparisons // Financial Structure and Economic Growth: A Cross-Country Comparison of Banks, Markets, and Development / A. Demirgüç-Kunt, R. Levine (eds.). Cambridge, MA: The MIT Press, 2001.

14. Do Q.-T., Levchenko A. A. Trade and Financial Development. World Bank Policy Research Working Paper Series. No 3347. 2004.

15. Driscoll J. C, Kraay A. C. Consistent Covariance Matrix Estimation with Spatially Dependent Panel Data // The Review of Economics and Statistics. 1998. Vol. 80. No 4. P. 549–560.

16. Eichengreen B. Hall of Mirrors: The Great Depression, the Great Recession, and the Uses—and Misuses—of History. Oxford: Oxford University Press, 2015.

17. Flora P., Alber J., Eichenberg R., Kohl J., Kraus F., Pfenning W., Seebohm K. State, Economy, and Society in Western Europe 1815–1975: A Data Handbook in Two Volumes. Frankfurt; London; Chicago: Campus Verlag; Macmillan Press; St. James Press, 1983.

18. Garcia V. F., Liu L. Macroeconomic Determinants of Stock Market Development // Journal of Applied Economics. 1999. Vol. 2. No 1. P. 29–59.

19. Giannetti M., Laeven L. Pension Reform, Ownership Structure, and Corporate Governance: Evidence from a Natural Experiment // The Review of Financial Studies. 2008. Vol. 22. No 10. P. 4091–4127.

20. Goetzmann W., Li L., Rouwenhorst K. Long-Term Global Market Correlation. Yale School of Management Working Papers. No 237. 2001.

21. Greenspan A., Wooldridge A. Capitalism in America: A History. New York, NY: Penguin Press, 2018.

22. Huang Y., Temple J. R. W. Does External Trade Promote Financial Development? CEPR Discussion Paper. No 5150. 2005.

23. Im K. S., Pesaran M. H., Shin Y. Testing for Unit Roots in Heterogeneous Panels // Journal of Econometrics. 2003. Vol. 115. No 1. P. 53–74.

24. Jackson R. V. Australian Economic Development in the Nineteenth Century. Canberra: Australian National University Press, 1977.

25. Jones C. The Facts of Economic Growth and Economic Fluctuation // Handbook of Macroeconomics. Vol. 2 / J. Taylor, H. Uhlig (eds.). Amsterdam: Elsevier, 2016. P. 3–69.

26. Kaplan P., Idzorek T., Gambera M., Yamaguchi K., Xiong J., Blanchett D. The History and Economics of Stock Market Crashes // Insights into the Global Financial Crisis / L. Siegel, R. Sullivan (eds.). Cambridge: CFA Institute Research Foundation, 2009. P. 132–169.

27. Kuvshinov D., Zimmermann K. The Big Bang: Stock Market Capitalization in the Long Run. Institut für Bank- und Finanzgeschichte Paper Series. No 02. 2018.

28. La Porta R., Lopes-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Investor Protection and Corporate Governance // Journal of Financial Economics. 2000. Vol. 58. No 1–2. P. 3–27.

29. La Porta R., Lopes-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Law and Finance // Journal of Political Economy. 1998. Vol. 106. No 6. P. 1113–1155.

30. La Porta R., Lopes-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Legal Determinants of External Finance // The Journal of Finance. 1997. Vol. 52. No 3. P. 1131–1150.

31. La Porta R., Lopes-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. The Quality of Government // Journal of Law, Economics and Organization. 1999. Vol. 15. No 1. P. 222–279.

32. Levin A., Lin C. F., Chu C. S. J. Unit Root Tests in Panel Data: Asymptotic and Finite-Sample Properties // Journal of Econometrics. 2002. Vol. 108. No 1. P. 1–24.

33. Maddala G.S., Wu S. A Comparative Study of Unit Root Tests with Panel Data and a New Simple Test // Oxford Bulletin of Economics and Statistics. 1999. Vol. 61. No S1. P. 631–652.

34. Mann M. The Sources of Social Power. Vol. 4: Globalizations, 1945–2011. Cambridge: Cambridge University Press, 2013.

35. Mauro P., Romeu R., Binder A., Zaman A. A Modern History of Fiscal Prudence and Profligacy. IMF Working Paper. No 2013/005. 2013.

36. Mitchell B. R. European Historical Statistics 1750–1970. London: Macmillan, 1975.

37. Newey W. K., West K. D. A Simple, Positive Semi-Definite, Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix // Econometrica. 1987. Vol. 55. No 3. P. 703–708.

38. Niggemann T., Rocholl J. Pension Funding and Capital Market Development // SSRN Electronic Journal, 2010.

39. Nölke A., May Ch. Liberal Versus Organised Capitalism: A Historical-Comparative Perspective // Market Liberalism and Economic Patriotism in the Capitalist World-System / Т. Geröcs, М. Szanyi (eds.). London: Palgrave Macmillan, 2019. P. 21–42.

40. Pagano M. Financial Markets and Growth: An Overview // European Economic Review. 1993. Vol. 37. No 2–3. P. 613–622.

41. Perez C. Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages. Cheltenham: Edward Elgar, 2002.

42. Perotti E. C., van Oijen P. Privatization, Political Risk and Stock Market Development in Emerging Economies // Journal of International Money and Finance. 2001. Vol. 20. No 1. P. 43–69.

43. Pistor K., Raiser M., Gelfer S. Law and Finance in Transition Economies // Economics of Transition. 2000. Vol. 8. P. 325–368.

44. Rajan R. Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2010.

45. Rajan R., Zingales L. Saving Capitalism from the Capitalists: Unleashing the Power of Financial Markets to Create Wealth and Spread Opportunity. New York, NY: Crown Business, 2003a.

46. Rajan R., Zingales L. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the Twentieth Century // Journal of Financial Economics. 2003b. Vol. 69. No 1. P. 5–50.

47. Rodric D. The Globalization Paradox: Democracy and the Future of the World. New York, NY; London: W.W. Norton & Company, 2011.

48. Scharfstein D. Presidential Address: Pension Policy and the Financial System // The Journal of Finance. 2018. Vol. 73. No 4. P. 1462–1512.

49. Schwab K. The Fourth Industrial Revolution. London: Penguin Books, 2017.

50. Shiller R. J. Irrational Exuberance. Princeton, NJ; Oxford: Princeton University Press, 2005.

51. Siegel L. B. Black Swan or Black Turkey? The State of Economic Knowledge and the Crash of 2007–2009 // Financial Analysts Journal. 2010. Vol. 66. No 4. P. 6–10.

52. Siegel L. B. Insights into the Global Financial Crisis. Cambridge: CFA Institute Research Foundation, 2009.

53. Tanzi V. Government Versus Markets: The Changing Economic Role of the State. Cambridge: Cambridge University Press, 2011.

54. Tooze A. Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World. London: Penguin Books, 2018.

55. Wolf M. The Shift and the Shocks: What We’ve Learned—and Have Still to Learn—from the Financial Crisis. New York, NY: Penguin Books, 2014.